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Դԭ ༭admin ʱ䣺2023-02-26 08:20

刚过会就遭遇中烟反腐风暴,€疑似马甲€和“中烟大客户豢养”的威士顿,这次能否逃出生天?

€€来源:市值风?/p>

€€客户留存率高?00%,这正常吗?

€€作€|扶苏

€€编辑

小白

€€1?9日,集友′?03429.SH)发布公告称,其实控人兼董事长徐善水因涉嫌行贿,已被留置并立案调查€?/p>

€€集友′未披露更多细节,但据多家媒体报道,案件或与中国烟草€公司(“中烟€)近期€起的反腐风暴有关?/p>

€€(来源:媒体公开报道?/p>

€€近年来,中烟持续加大反腐力度,内部多名高¤马,余震波及资本市场?/p>

€€据媒体报道,2022年以来,A″?家烟草行业上市公司被卷入中烟反腐风暴中,它们的实控人均被立案调查?/p>

€€其中,集友股份€?a href=https://finance.sina.com.cn/realstock/company/sz002812/nc.shtml class="keyword" target=_blank data-sudaclick="content_marketkeywords_p">恩捷′?02812.SZ)和劲嘉′(维权)?02191.SZ)相关业′烟草?a href=https://finance.sina.com.cn/realstock/company/sz300741/nc.shtml class="keyword" target=_blank data-sudaclick="content_marketkeywords_p">华宝′?00741.SZ)业′烟用香精?/p>

€€近期,投资€对于业务涉及烟草行业的上市公司,难免风声鹤唳€?/p>

€€上海威士顿信息技术股份有限公司(“威士顿”€€公司€)是一家软件开发商,目前IPO申请已过会,深交€创业板上市在即€?/p>

€€公司自成立以来便专注于烟草行业的信息化,并将上烟集团(也称€上海烟草€)作为€大客户,双方合作已超?0年€?/p>

€€近年来,公司与€中烟系”旗下多家企业关系密切,新增了湖北中烟€江苏中烟€广东烟草等客户?/p>

€€风云君曾指出,基于招′披露的财务状况,公司业务虽然严重依赖“中烟系”大客户,市场化成色不足,业绩和现金流也使得上市募资毫无必要?/p>

€€(来源:注册制时代的研报神器市€风云APP?/p>

€€客户关系,无疑是公司€大的“护城河”,而在研报的留€区,几乎清一色都指向了€马甲€一说€?/p>

€€(市值风云APP研报评论区)

€€毕竟这钱赚得实在是轻松惬意,谁不羡慕?/p>

€€高中标率引发深交€质疑,盈利能力吊打龙?/strong>

€€(一)上烟集团中标率?0%

€€众所周知,烟草属于国家垄断行业,?981年以来实行国家专营,由中国烟草€公司(也称国家烟草专卖€)统€管理?/p>

€€目前,中烟旗下包?7家€中烟公司€和33家€省级烟草公司€,两€的区别在于:前者业′工业制€为主,后€业′€售流通为主€?/p>

€€据披露,公司的€中烟系”客户包?家中烟公司和4家省级烟草公司:

在中烟公司层面,公司客户包括湖北中烟、江苏中烟€广东中烟和湖南中烟,覆盖率?3.5%?/p>

在省级烟草公司层面,公司客户包括上烟集团、广东烟草€江苏烟草和深圳烟草,覆盖率?2.1%?/p>

€€全国50家中烟系企业中,?家为公司客户,可见其客户关系之强大€?/p>

€€老铁们可能要问,公司凭啥能够跻身中烟系的供应链呢?/p>

€€我国烟草行业的管理体制为“统€领导、垂直管理€专卖专营€,中烟总公司只发挥宏观调控职能,旗下各家中烟公司和省级烟草公司有着很高的自主€€?/p>

€€比如,公司所属的信息化软件领域,是由中烟旗下各单位负责内部的信息化管理和建设工作,各自按€要进行项目招标和采购?/p>

€€大型国有企业的项目采购主要€过公开招标实施。表面来说,公司能够获得大客户的订单,凭的是投标实力?/p>

€€除了烟草行业外,公司也布€金融行业,后者的客户包括交€银?/a>?01328.SH?03328.HK)€?a href=https://finance.sina.com.cn/realstock/company/sh600000/nc.shtml class="keyword" target=_blank data-sudaclick="content_marketkeywords_p">浦发银行?00000.SH)€?a href=https://finance.sina.com.cn/realstock/company/sh601099/nc.shtml class="keyword" target=_blank data-sudaclick="content_marketkeywords_p">太平?/a>保险等大型金融机构€?/p>

€€不过,公司投标中烟系客户项目的中标率,尤其是€大客户上烟集团的中标率,€直明显高于其他客户€?/p>

€€据披露:

公司投标上烟集团项目的中标率,长期超?0%?/p>

投标其他烟草行业客户项目的中标率,为60%-70%?/p>

而投标非烟草行业客户项目的中标率,则只有40%左右?/p>

€€(来源:公司二轮问询函答复公告)

€€深交€在前后三轮问询函,均要求公司就中标率差异给予解释;并在二轮问询函中,直接要求公司说明是否存在商业贿赂?/p>

€€(来源:公司二轮问询函答复公告)

€€公司当然是否认存在商业贿赂€至于中标率异常高的原因,公司一番解释,可€结为四个字:€全凭实力€€?/p>

€€公司称,信息化软件为定制化产品,其与上烟集团已合作超过二十年,对客户的需求和痛点有较为全面的了解,因此具有投标优势€?/p>

€€公司还称,烟草行业客户具有共性,得益于在上烟集团积累的项目经验,其他中烟系客户项目的中标率也较高?/p>

€€(二)盈利能力吊打龙?/strong>

€€要说起公司与中烟系的渊源,则不得不提到公司创始人兼实控人茆宇忠€?/p>

€€在€铁们印象里,信息化软件领域,或多或少与互联网高科技沾点边儿?/p>

€€国内上市较早、规¤大的信息化软件企业,包括东华软件?02065.SZ)和中软国际?0354.HK),它们主要为政°€医疗€电°€能源€钢铁等领域提供信息化服务,近年来也涉及烟草信息化€?/p>

€€公开资料显示?/p>

东华软件的创始人薛向东从湖南大学计算机系毕业后,曾在机械工业部外事局和中国机械工业电脑应用技术开发公司任职,后下海创业€?/p>

中软国际的创始人陈宇红获北京理工大学工学博士学位,创业前曾多年担?a href=https://finance.sina.com.cn/realstock/company/sz000066/nc.shtml class="keyword" target=_blank data-sudaclick="content_marketkeywords_p">中国长城计算机软件公司和中国计算机软件与€术服务€公司的高管?/p>

该行业多数€大佬€们的经历基本相近:科班出身、业界经验丰富€创业前担任高管…€?/p>

€€但茆宇忠茆€却不走寻常路,其个人经历可谓相当励志€?/p>

€€据披露,茆宇忠出生于1968年,中专学历?001年创立公司时,年?3岁,此前从业经历为上海变压器厂的工艺员€?/p>

€€茆宇忠也不具备自主软件研发的经验,在创业前主要从事IT硬件的销售工作€?/p>

€€(来源:公司招股书)

€€而在创业伊始,公司便“幸运地”拿下了上烟集团的订单€自此二十余年,上烟集团是公司的€大客户,贡献了约€半的营收?/p>

€€(制图:市€风云APP?/p>

€€公司的客户关系贵在稳定,成长性一般€?/p>

€€2019-2021年,公司营收CAGR?0%,同比增速€年下滑?/p>

€€2021年营?.8亿元,同比增12.7%?022年上半年营收1.2亿元,同比仅?.9%?/p>

€€(制图:市€风云APP?/p>

€€归根结底,公司专注的烟草行业,虽然是个大市场,但增长同样乏善可陈?/p>

€€据中烟官网披露,2021年,国内烟草行业按实现工商税利€额和财政€额,分别同比增6.1%?.4%?/p>

€€(来源:中国烟草总公司官网)

€€国内应用软件市场的竞争激烈,公司体量相对较小,全凭着甲方爸爸赏饭吃,日子却过得有滋有味€?/p>

€€2019-2021年,公司€利润率保持在20%以上?/p>

€€2022年上半年,公司营收增速和盈利能力均受挫,当期€利润率大幅下降至14.7%,据披露是受上海新冠疫情的短暂€影响€?/p>

€€公司的最大客户上烟集团,总部正位于上海€?/p>

€€(制图:市€风云APP?/p>

€€从长期来看,公司的盈利能力,明显优于东华软件和中软国际,后两者年营收规模均超过百亿,但净利润率仅为个位数百分比€?/p>

€€2021年,公司、东华软件和中软国际的净利润率分别为22.9%?.5%?.2%?/p>

€€这盈利能力,正常吗?

€€(制图:市€风云APP?/p>

€€深交€在问询函中要求公司说明上烟集团业务是否存在被同行替代的可能€€?/p>

€€公司直截了当地表示:“完全被同行业竞争对手替代的可能性较低€€?/p>

€€(来源:公司对深交所€轮问询函答复?/p>

€€嗳,就是这么自信!不服你打我啊~

€€“新金主”湖北中烟:高粘性€高毛利

€€(一?019年新增大客户湖北中烟

€€关于公司基本面的更多分析,感兴趣的€铁可以查阅风云君此前研报€大客户“豢养€供应商,躺€赚钱的威士顿:无€拓展客户,几乎不用研发,赚钱很轻松,上市干啥?€€?/p>

€€值得关注的是,近年来,湖北中烟在公司的客户关系中异军突起?/p>

€€湖北中烟旗下拥有知名品牌黄鹤楼,后€是淡雅香品类的代表,并且是与中华€玉溪€芙蓉王等齐名的国内高级卷烟品牌?/p>

€€湖北中烟对公司营收的贡献尤其亮眼,已成为公司的第二大客户?/p>

€€2021年,湖北中烟贡献营收2550万元,同比增37.9%。同期,来自上烟集团的营收同比仅?.9%?/p>

€€(制图:市€风云APP?/p>

€€公司未披露湖北中烟进入前五大客户名单的时间€但风云君推断,湖北中烟与公司的合作关系可能是从2019年才€始,并且发展极其迅€€?/p>

€€公司主营业务分为软件€发€运维服°€系统集成€软件产品销售及服务四类?/p>

€€(来源:公司招股书)

€€其中,软件开发和运维服务是公司的核心业务,体现为相对较高的营收占比和毛利率€?/p>

€€2021年,软件€发和运维服务分别占营收的39%?7%,毛利率分别?2%?9%,均高于同期整体毛利?5%?/p>

€€(来源:公司招股书)

€€运维服务指公司向客户交付软件€发项目后,为确保软件系统正常运行而提供的后续服务?/p>

€€€单理解,软件€发和运维服务并非独立,前者是公司“获客€的关键?/p>

€€从软件开发收入的区域分布也可以推断,湖北中烟是公司新拓展的客户资源€?/p>

€€长期以来,由于上烟集团的关系,公司主要业务集中在华东地区。据公司披露?018年,公司几乎没有软件€发收入来源于华中地区?/p>

€€(来源:公司招股书)

€€而在2019-2020年,华中地区客户的软件开发收入超?000万元,占营收的比重从2018年的0%,骤升至20%以上?/p>

€€(来源:公司€轮问询函答复公告?/p>

€€综上,湖北中烟无疑是公司€重要的新客户?/p>

€€€要一提的是,每家中烟子公司的旗下,€常还控股着多家孙公司,后€均独立€展业°€?/p>

€€举个例子?家子公司可能控股了薄片厂、卷烟厂、香精香料厂、烟草材料公司€包装印刷公司€储运公司€烟草糖酒公司等,它们分别负责卷烟材料生产€卷烟生产€包装印刷€运输€销售等产业链各环节?/p>

€€而上述孙公司对软件系统有€不同的定制化€求€按照惯例,各孙公司根据具体的业务或项目€要,独立进行招标和采购€?/p>

€€据披露,公司的€湖北中烟系”客户,?019年的3家增加至2021年的5家,并在2022年上半年增至6家€?/p>

€€(来源:公司招股书)

€€风云君认为,“湖北中烟系”客户数量的增加,表明公司未来与湖北中烟的合作,可能更加密切?/p>

€€(二)留存率100%,新客户毛利率更?/strong>

€€近年来,公司新客户的粘€极高,体现为日益增长的存量客户留存率指标(注:定义为€存量客户的收入金额/全部客户的收入金额€)?/p>

€€2019年,公司的存量软件开发客户留存率仅为73.2%,此后€年上升?022年上半年,客户留存率高达100%?/p>

€€(来源:公司二轮问询函答复公告)

€€大型国企主要通过公开招投标等方式选择供应商€?/p>

€€公司100%的客户留存率,这也意味着,其自与客户建立业务合作关系以来,后续持续参与招投标流程并中标€?/p>

€€公司是如何做到的呢?

€€公司表示,为了获取新客户以及在投标中占据优势,往€€要在利润空间上让步,从€导致毛利率有所下降?/p>

€€(来源:公司招股书)

€€近年来,公司的毛利率确实出现了下滑€?022年上半年,软件开发业务毛利率从过去的60%以上,降?8%?/p>

€€看到这里,€铁们是否会相信公司的说辞,并凭直觉地认为:公司是€过让利的方式,维护与新客户的关系?

€€事实上,问询函答复显示,公司新客户的毛利率反而更高€?/p>

€€2022年上半年,公司软件开发业务的毛利率为58%,其中上烟集团项目的毛利率为55%,€其他烟草行业客户项目的毛利率高?7%?/p>

€€(来源:公司二轮问询函答复公告)

€€可见,比起公司的原有大客户上烟集团,新合作的湖北中烟更慷慨大方了?/p>

€€真是羡煞风云君!

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